为清楚起见，对以下文字进行了编辑。

过去三年二级市场发生了什么变化？

巴瓦: 随着流动性枯竭，二级市场加紧了游戏，他们真的磨砺了他们的工具，为私募股权市场带来了解决方案，这非常有影响力。

亚洲最大的变化是GP主导的交易并在全球范围内。 他们提供了为 GP 创造流动性的解决方案。 有限合伙人期望资金回流，当退出窗口关闭时，二级市场真正介入以提供解决方案。

“随着流动性枯竭，二级市场加紧了游戏。”

另一个重大变化是，过去在GP和LP的头脑。 这发生了巨大的变化。 因此，我们看到这些交易激增，不仅在大型收购基金的较大范围内，而且在中小型市场基金、区域基金和风险投资中同样如此。

另一个变化是资本供应。 多年来，我们已经看到资本供应增加了许多倍。 我指的不仅仅是资本的数量，还有资本的灵活性和多样性。 您会看到基金中的基金、二级专家、专注于亚洲的二级市场、对冲基金和事件资产管理公司成为信贷提供者。 因此，资本的多样性确实为投资组合可能遇到的独特问题带来了一套完全不同的解决方案。

关于全科医生我们谈了很多-led 次级和一些关于 LP 次级的知识，但是其他类型的次级呢？ Yann，您的基金提供了一些有趣的解决方案，这些解决方案补充了我们在二级市场上看到的许多东西。

Yann Robard：我们是什么’试图在 Whitehorse 提供为 PE 投资组合产生流动性的替代方法。 真正有趣的是，二级市场发生了很多创新，包括优先股或结构化流动性解决方案。

在某些情况下，当市场在 2020 年下跌并且二级市场关闭时，人们在其私募股权投资组合中产生流动性的能力将需要大幅折扣。 这为人们提供了一个新工具，让他们能够在战术上重新分配他们的 PE 投资组合，同时保持上行空间和灵活性。

“二级市场发生了许多创新，包括优先股或结构化流动性解决方案。”

所以我们最终的重点是在工具集中提供更多工具。 随着这个市场的增长，出现了很多创新。

我认为这个小组中的每个人都真的认为二级市场是解决问题的资本。 Pinal，让我们广泛地讨论不同的地区。 美国和欧洲发生了什么？

Pinal Nicum：我认为从 LP 交易的角度来看，美国和欧洲仍然占据最大份额。 当我们谈论美国/欧洲时，我们实际上是在谈论卖方是谁、卖方的管辖权以及被出售的基础资产。 PE 仍然主要集中在美国，在欧洲的程度略低。

我认为在某些方面，亚洲可能落后了一点我对二级市场的增长预期有点。 我可能在 10 年前参加过这个小组讨论，并预计整个市场的 5-10% 将来自亚洲二级交易。 去年，市场规模约为 120-1300 亿美元，其中亚洲约占 70 亿美元。 所以它仍然在我们 10-12 年前看到的 3-5% 的范围内。

一个有加速增长潜力的领域是GP 主导的细分市场。 我们看到这个地区的 GP 在如何利用二级市场方面非常足智多谋和具有前瞻性。

“大约 20 年前，二级市场曾经被视为令人讨厌的东西，而现在它显然已经绕了一圈……亚洲最是如此。”

我记得大约 20 年前，GP 通常是最后一个发现 LP 出售其基金头寸的人，而且他们通常对此并不高兴。 二级市场过去被视为有点令人讨厌，现在显然已经转了一圈……而且在亚洲尤其如此。

您如何看待亚洲的不同地区？

Nicum: 亚洲最大的两个 PE 市场是中国和印度。 从历史上看，二级市场只是一级市场筹集的资金的函数。 拥有一些东南亚业务的泛亚基金也是一个不断增长的部分。 我认为，鉴于目前的一些挑战，包括中国的地缘政治风险和监管风险，短期内可能会推动更多活动。 在过去的几天里，我一直在与印度全科医生会面，他们对这将在未来一段时间内带来的机会感到非常兴奋。

Paul，您的公司只专注于亚洲。 我很想听听从中学的角度来看亚洲是如何发展的。

Robine: 市场在过去 10 年中确实发生了变化它已经增长，这是第一。 第二，机会已从本质上是被动的传统 LP 二级市场转移到更主动的二级市场。 第三，二级玩家的门槛提高了。 让我解释一下。

如果你取未实现的值，那由亚洲私募股权公司所有，成立时间为 6 年及以上，并在未来 24 个月内达到其基金寿命，2021 年该价值总计为 5230 亿美元。到 2022 年，这一数字将达到 1 万亿美元. 所以机会大大增加了。

第二点是10 年前，传统的 LP 兴趣很有趣。 今天，你有这么多玩家，折扣更低。 我想说，机会已经转向直接二级市场，我们从希望出售的 GP 那里获得公司的直接股权，或者您为更复杂的解决方案提供资金，并与您正在收购的 GP 建立明确的目标投资组合来自。 因此，市场上存在复杂性。

“十年前，你可以在香港或新加坡经营二级业务。 今天，你需要有一个实地存在。”

最后一点 – 10 年前，你可以在香港或新加坡经营第二家公司。 那些日子已经过去了。 今天，您需要与中国、印度和东南亚的当地团队一起进行实地考察。 看看过去三年到处都有旅行限制。 如果您在这些地区之一没有团队，您如何进行交易前的操作？ 交易后如何操作？ 你需要有庞大的团队，至少20-30人，在整个地区有多个办事处，这样你才能以专业的方式运作。 所以标准从10年前就已经提高了。

Bawa: 亚洲的成熟度当然很高。 我认为您在亚洲看到的交易类型与您在西方市场看到的交易类型的复杂程度没有区别。 我们已经看到了各种类型的交易——剥离销售、延续基金的主要内容等。这是因为亚洲私募股权公司已有 25 年历史，每个人都需要一个定制的解决方案。

举个例子，我们去年做了一笔交易复杂性非常不寻常。 这是一只基金，从基金贷方那里获得了大量的高级基金杠杆，并且有一些夹层。 它还有大约 100 位不同的 LP 参与该交易，这是一个长达 14 年的基金，每个人 你想要钱。 因此，这确实是一个复杂的情况，多个利益相关者都在寻找流动性。 有趣的是，还有各种各样的参与者想要购买该头寸并提供流动性解决方案。 所以我认为亚洲的创新是非常前沿的。

“亚洲的创新非常前沿。”

罗巴德: 如果我们开始关注过去 2-3 年的全球二级市场，2021 年的 PE 是其自身成功的牺牲品。 大多数 LP 进入 2022 年时过度分配给 PE，但仍面临非常强劲的筹款和 GP 筹款环境。 所以有限合伙人坐在那里说他们被过度分配，资本受限，但他们不想错过一个年份。

所以，今年第一季度，二级市场是很忙。 今年上半年交易了 530 亿美元，其中大部分发生在第一季度。 然后第二季度发生了，有限合伙人被过度分配，公开市场下跌，这加剧了过度分配。 分配枯竭，这加剧了过度分配。 现在下一个要掉的鞋是，随着 GP 开始清理他们的资本调用设施，资本调用将开始进入。

所以你说的是一个市场，其中有限合伙人基本上被过度分配，试图弄清楚如何释放压力阀以便能够承诺下个月。 发生在第二季度，公开市场动摇，任何在那个时间点寻找流动性的人都不得不开始排队。 因此，现在有很长的 LP 排队带着他们的投资组合进入市场，因为他们必须等到第二季度的分数出来。 Q2 分数在 8 月出来，现在闸门已经打开。 这就是我们从全球角度所经历的。 现在这个市场上有大量的交易。

从我的角度来看，基本上有趣的是每个人都在谈论如何在二级市场筹集了大量资金。 但截至第二季度，二级市场实际上只有 940 亿美元的干粉。 去年交易额为 1350 亿美元，上半年为 480 亿美元，下半年为 860 亿美元。 如果拿上半年 530 亿美元，而且流动性被压抑，那么下半年应该和去年一样大。

“干粉在二级市场只剩下4个月了。 还有哪个市场只有四个月的干粉？”

这意味着如果有 940 亿美元的干粉，那么二级市场上的干粉只剩下 4 个月了。 还有哪个市场只有四个月的干粉？ 如果你再把这一事实与现在这个市场上所有 GP 都很难筹资的事实复合起来，你会说二级市场不会很快地进行资本重组。 预计明年可能会筹集到约 1110 亿美元。 那是在所有这些波动之前。

假设实际筹集到这笔资金更难。 因此筹集了 7500 万美元。 请记住，去年交易了 1340 亿美元。 因此，目前这是一个资本不足的市场，导致接下来的几个季度成为买方市场。 因此，如果您现在正在寻找这个市场的流动性，作为 LP，我想说的是——管理您的期望。 如果你不需要卖，你可能想试着坚持一点。

Robine: 我只想添加一个观察结果与亚洲有关。 已经在该地区投资一段时间的 LP 面临的问题之一是增长和创新，但他们也看到基金报告的 DPI 数据非常差。 人们开始看到次要策略正在解决这个问题，您可以在基金推出的前五年内产生 DPI。 这在该地区是相当新鲜的。 当然，这与倍数和内部收益率有关，但也与 DPI 有关。

在过去的 10 年里，中学的折扣实际上并不存在。 但是当我们进入当前市场时，折扣会回来吗？ 尤其是在二次元周围发生的创新？

Nicum: 如果你回顾过去的经济冲击或长期的低迷时期以及过去 20 年的次级市场，有一种“ “久经考验”的一系列事件发生在震荡中，市场在一定程度上出现了枯竭，但仍有交易。 它们以双边方式更多地发生在场外。 在我们摆脱 COVID 之后的前 6 个月，我们非常强烈地看到了这一点。

那里容易发生的事情是卖家心理。 他们不想接受很大的折扣，他们很想交易出他们投资组合的很大一部分，但意识到折扣价差很大。 如果他们想卖大书，他们会倾向于尝试卖掉一些更好的资产，这样光学折扣至少看起来会更小。 因此，有一些不错的樱桃采摘、镶嵌机会，您可以在其中购买投资组合的子集。

“选择合适的资产和合适的经理人从未像在动荡时期那样重要。”

然后你会得到一个更长的多年期，尤其是当你有我们现在要做的事情——美国可能出现衰退，欧洲可能出现滞胀，世界其他地区存在地缘政治风险。 因此，我们将进行多年的“清理”，LP 将在接下来的 2-3 年内非常努力地审视他们的投资组合，并且您将在多年内进行连续销售。 所以绝对地，二级买家必须活在这些时期。 你必须有选择性，你必须知道你在买什么。 选择合适的资产和合适的经理人从未像在动荡时期那样重要，买方应该有一些非常好的机会。

Arjun，作为顾问中的人侧面，你在看什么？

Bawa: 我完全同意这里的广泛观点，但我认为其中有一个小的分歧GP 主导的交易和课程的马匹有一个不同的世界。 我认为我们已经在中国和亚洲其他地区看到了很多交易，这些交易是在市场认为相当大的折扣下进行的。 有一种情况——你会越来越多地在风险投资领域和增长、股权和风险投资方面的技术投资中看到这种情况，亚洲的折扣非常高。 与此同时，GP 和 LP 也愿意以这些交易量进行交易。 我认为我们不仅在亚洲的美元基金中看到了这一点，在人民币领域也是如此。 所以我认为二级市场在折扣方面存在一些分歧空间。

Yann，当您考虑结构化股权或价格股权解决方案时，折扣或光学折扣如何变化？

罗巴德: 我认为有趣的是，结构化流动性解决方案不仅可以在糟糕的时期发挥作用。 让我们谈谈 2020 年。我们正处于大流行中，价格反映出市场存在很多不确定性和很多动荡。 在美国和欧洲，一般来说，事物的交易价格在 90 到 95 之间，在经济好的时候可能会达到标准。 因此，在那些市场动荡的情况下，您可能会跌至 80 年代的低点，这对于人们想要承担的折扣可能太大了。

因此，结构化流动性解决方案允许您在战术上重新分配，您如果您不出售，您将不会获得尽可能多的收益，但您不会在折扣中具体化，您不会放弃未来的收益，您不会为市场计时。 你正在做的是你在战术上重新分配，它允许你从根本上处理你的过度分配问题，但当它返回时保持投资组合的上行空间。

然后 2021 年发生。 2021 年正好相反。 你的私募股权投资组合做得太好了。 你被过度分配了。 所以你可能有一个投资组合说，看，我的未实现价值实际上经历了太多的增长，我因不同的原因被过度分配，我需要在战术上重新分配，从桌面上拿走一些筹码，然后交易与超额分配。 您不想出售您的投资组合，因为您喜欢您的投资组合，您喜欢您的基础 GP，并且您喜欢上涨空间，因此您可以了解这种结构化的流动性解决方案如何根据市场环境在顺境和逆境中发挥作用.

“如果您正在寻找低谷，您可能会错过它。 这是关于在恐惧最高的时候在风暴眼中进行一致的部署。”

这不仅仅是在正确的时间投入一点钱。 如果您正在寻找低谷，您可能会错过它。 这是关于在恐惧最高的时候在风暴眼中进行一致的部署，这样你就有资金在这些时间段内分配。

尼库姆：不仅在经济不景气的时候，人们认为他们的资产比实际价值更高。 这也是您在好时光中看到的特征。 人们高估他们的资产并寻找可能高于您愿意支付的价格。

所以PE的好处是估值不统一从基金到基金。 普通合伙人参与估值，他们有不同的政策，你必须了解特定普通合伙人多年来的情况，以了解他们如何评估他们的投资组合，他们如何保证他们的增长。 你培养了这样的信念，让你在市场在好的时候看起来很贵时，或者在市场在坏的时候看起来很贵时，都可以买入。 我猜二级买家的心理是尝试在所有市场中找到那些价值主张。

Robard: 回到我们关于折扣的讨论，有两个当二级投资者以大幅折扣获得平均质量资产时产生回报的方法。 在亚洲，我们认为这些是价值轨道，但它不一定是一个很好的空间，因为你可能认为你在进入时做得很好，但你会被困 3-4 年，这些将是退出将相当复杂的资产。

另一种产生回报的方法是只专注于优质资产，是的，你的折扣在平时可能只有个位数，但你的退出会大得多。 这确实是一个更好的关注空间。 过去2-3年，优质资产的折让幅度在10%左右。 我们开始看到折扣扩大到大概 15-20%。 但是质量好的公司永远不会便宜。 而且您为自己支付的价格略高，退出的可能性更大。

“对于东南亚来说，这个市场确实是一个次要的机会。”

对于中国，目前，随着公司公布第二季度的资产净值，我们开始看到锁定效果。 我们开始看到资产净值从私人市场下降到公开市场。 但在私人空间，它还在继续。 印度仍然相当昂贵。 对于东南亚来说，这个市场确实是作为次要机会而增长的。 所以总而言之，这是关于选择合适的公司，确保你知道你有能力在 3 年、4 年、最多 5 年的时间范围内退出。 这就是你产生回报的方式。

最后，你能分享你对二级市场的预测吗？

Robard: 所以我提出了一个大胆的预测，即 seco 到 2030 年，中国市场的年交易量将达到 1 万亿美元。 所以我想再和你一起玩心算奥运会。

如果你想想去年，私人资本是 12 万亿美元。 去年，二级市场规模为 1300 亿美元。 那是私人资本市场的 1%。 到 2030 年，这 1% 必须增长到 4%。要完成 25 万亿美元中的 4%，到 2030 年您将达到 1 万亿美元。

“T到 2030 年，二级市场的年交易量将达到 1 万亿美元。“

为什么会从 1% 变为 4%？

你有更多的 LP 以他们的方式活跃管理他们的投资组合，GP 主导的市场不会停止，GP 已经意识到了这一点，他们正在使用延续基金来保留他们最好的资产。 GP 股权市场和二级市场在交易类型方面正在合并。 你有新的资产类别，如私人信贷基础设施、房地产，这些都在成熟，这将增加这一数量。

最后，私有化的资本类型是高净值、零售——这些人需要更多而不是更少的流动性。 所以我看着它，我说好吧，2009 年是 100 亿美元，现在是 1300 亿美元，所以我们在过去大约 13 年里做了 13 次。 那么到 2030 年我们能达到 1 万亿美元吗？ 是的，我想是的。

Arjun，你对此有看法吗？

Bawa：我当然希望Yaan的预测关系能够通过，我认为它会非常接近。 我想说的一点是，亚洲二级市场和亚洲私人市场非常脱节。

“未来五年亚洲在二级市场的份额将接近15%。”

我认为亚洲私人市场可能占全球市场的 30% 左右，二级市场约占全球二级市场的5%。 我认为这非常令人沮丧，而且我认为这个数字肯定会增加。 我认为亚洲在二级市场的份额在未来五年内可能会接近 15%。 我认为它完全有理由到达那里。