维持能源央企底仓，布局泛电力链，关注赛道股修复 当前A股较便宜，红利指数、 创业板指 、中证500几类不同资产的隐含风险溢价处于12年以来98%、73%、98%分位数；美联储收水、全球滞胀、俄乌战争三个负面因素之间相互牵制，我们认为不构成对A股的持续压制。地产链、基建链、 银行 股、建筑股估值修复的“关键逻辑”已出现过、疫情受损股估值修复的“最强预期”已出现过，我们认为后续行情有待盈利驱动，而电新、 半导体 、医药等行业指数已调整至2020年以来“关键逻辑”的支撑位，我们认为不再处于估值劣势。3月配置：1)能源央企仍是避险+进攻双属性的底仓配置；2)布局电新制造牵头的“泛电力链”，关注赛道股修复。 美联储收水、全球滞胀、俄乌战争之间相互牵制，不构成对A股持续压制 三因素单独看都是负面因素，但三因素之间相互牵制，我们认为总体不构成对A股的持续压制：欧洲能源短缺是俄方战略的重要支撑， 高通 胀牵制欧美对俄的制裁进展；俄乌战争抬升全球滞胀预期，美联储收水对于供给所致的滞胀压力难有显著作用；实体战争与金融制裁、资源稀缺与美元回收可能将部分资源品交易挤入其他通道与 货币 ，主要经济体的博弈地位可能进一步变化。从简易三国模型考虑，若资源国涨价+制造国产能过剩，则消费国压力不大、制造国承担压力；但本轮资源国涨价+制造国产能不过剩，则消费国承担压力。我们认为当前中国没有资本外流压力，人民币币值大概率稳定。 市场结构：电新制造、 半导体 、医药等赛道股或已不再处于估值劣势 地产链自11.10修复至1.10后回落，当前核心问题是社融结构也即居民中长期贷款未改善；地产链与基建链交叉品种，走势与地产链更贴合；建筑板块自11.10修复至2.21回落，阶段高点同步于LPR未如期再降那天； 银行 板块自11.10修复至2.10回落，阶段高点同步于1月社融公布日；疫情受损板块自8.2修复至2.10回落，阶段高点同步于1月社融公布日+香港疫情加剧阶段，其中景区1月底至2月初弹性最大，意味着市场彼时的“宽防疫”预期打到了很高；电新指数、 半导体 指数已调整至21年6~7月相对景气驱动行情时期的水平；医药指数已调整至20年5月疫情修复初期的水平。 能源央企仍是具备避险+进攻双属性的优选底仓配置 避险属性：今年全球面临两个风险，一是滞胀环境与国际局势动荡相辅相生之下的能源价格风险；二是全球天气变化之下能源与粮食的短缺风险。进攻属性：中期来看，能源转型仍是全球最大产业逻辑之一，能源央企具备存量产能与新增投资的共振优势；短期来看，内松外紧的货币环境里，低估值的能源央企受益于国内宽货币+不受损于海外收货币，缺主体式的宽信用环境里，产业资本充裕的能源央企是重要的稳增长主体(16~17年，其现金流虽然已在改善，但主要用于降债；20~21年，其现金流再度显著改善，积累的产业资本有重估价值)，提升 分红 、资本开支、资产注入等 股东 均可能受益。 电新制造牵头的“泛电力链”进入较好的布局阶段 我们认为电新制造牵头的“泛电力链”调整到位，其趋势性相对收益的开启或需等待Q2后，但3月我们认为已进入较好的布局阶段：1)当前电新指数(中信一级)的近十年PEttm估值分位数52%、2019年底以来PEttm估值分位数45%，年报、一季报有望消化估值分位数至更低，对增量资金吸引力增加；2)根据我们的新兴产业景气跟踪，Q1末风电、光伏景气度有望回暖，锂电景气度平稳；3)去年Q4~今年Q1海内外政策重点均在转移：海外治理通胀+国内稳定增长→Q2后内外政策重点有望回归能源转型。 风险提示：俄乌战争的负面影响超预期；美联储收紧节奏与斜率超预期。 （文章来源： 华泰证券 研究所）
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