核心观点 供给端三大趋势：资产活化、硬科技化、民营国企协同进步 2019年科创板注册制试点以来，资本市场供给侧改革迈入快车道， A股供给侧至少出现三个维度的边际变化。①新旧资产更迭加速：伴随着注册制分步落地，1Q23 A股上市公司数量超越印度股市，晋升为全球第二大权益市场；国内直融比重有长足进步；2020年底退市新规后，A股年化退市率提升至0.8%，向成熟市场逐步靠拢；②硬科技含量上升：截至1Q23，A股新经济市值占比接近70%，硬科技（高端制造+部分TMT+部分医药）市值占比突破30%；2022年A股非金融石化海外收入占比达17%，为历史新高，且核心驱动力进阶为汽车等大件可选消费；③截至1Q23，民营经济市值占据“半壁江山”。 需求端三大趋势：机构化、国际化、长线化 A股投资者结构变化并非新议题，相比于趋势，投资者更关心变化进度。①机构化：以自由流通市值计，截至1Q23，A股机构投资者持股占比已过50%，相当于美股80年代后期至90年代前期，交易占比近40%；②国际化：以自由流通市值计，截至1Q23，A股外资持股占比9%，交易占比11%，相当于95年前后的日股、02年前后的美国/韩国/中国台湾股市；2008年之后，A股/美股的股价相关系数三级上抬，17-21年中枢达60%；③长线化：对比海外，三大长线资金中，外资/险资在A股市场上已渐具规模，但 养老金 规模较低，中国居民在 保险 类资产上配置缺口较大。 交易端三大趋势：地波化、壳价值弱化、IPO市场化 A股交易端与供需端的“进化”同步发生。①波动率回落：截至1Q23， 沪深300 年化波动率基本与成熟市场指数看齐，但换手率未明显下行，或与近年来公募换手率提升+量化产品增多有关，②大盘股折价度收敛：2005年以来，以PETTM剔负计，沪深300较 中证500 平均折价率为53%，2018年以来，折价率收敛到37%，随A股机构化程度提升，大小盘股有重估趋势，③IPO市场化：2018年以来，美股/港股IPO破发率分别为29%/37%；以3Q20创业板注册制启动为界，此前A股鲜有IPO破发案例、中签即“躺赢”，3Q20后IPO破发率增加至13%、首发表现分化。 五个“未来时”：退市、出海、 养老金 、指数化、“破壳” A股生态变迁五个“未来时”：①退市优化，20年底退市新规已从严上市存续要求，A股退市率上行，但较18年以来美股（7.9%）、港股（2.5%）仍有差距；②龙头出海，按照美股路径，中国人均 GDP 升至2.5万美元时，非金融石化企业海外收入占比或从17%上升至23%；③ 养老金 入市，居民 保险 类资产配比及养老金持股占比较低，当前个人养老金申购上限或有提升空间；④指数化投资，国内公募指数化产品净值占比长期在15%附近，美国为40%以上，⑤打破壳价值，美股大小盘 股基 本平价，港股大盘股有溢价，A股壳价值依然存在，全面注册制背景下，壳价值有望降低。 风险提示：资本市场改革进度低于预期，全球风险偏好大幅回落。 正文 A股供给端的三大变化趋势 第一，新旧资产更迭加速 注册制落地加速权益资产供给 截至2023Q1，中国内地交易所上市公司总数（A+B）超越印度，内地股市正式晋升为全球第二大一体化权益市场。 2005年，中国开始执行全流通的股权分置改革，2009年，为了健全中小企业支持体系，中国设立创业板，上市数量、流通市值迎来快速增长期；在接近1年半IPO暂停后，2014年6月IPO重启，上市数量再迎高峰；19年至今，注册制的分步执行为A股市场的扩容持续助力，2019年科创板+注册制试点落地、2020年创业板注册制开闸、2021年北交所注册制开板、2023年主板注册制全面实施，A股上市数量、市值稳步提升。横向比较，截至23Q1，A+ B股 上市公司数量超越印度股市，位列全球第二，仅次于美股；A股流通市值近70万亿元，亦仅次于美股。 直接融资比重有长足进步 2005年至今，中国非金融企业直接融资比重总体提升，逐步缩小与 银行 主导融资型发达经济体的差距。 直融比例的高低，尤其是直接融资中的股权融资比例的高低，是一个经济体风险共担意愿如何、创新驱动环境如何的核心指标之一。 以流量法计，中国直接融资比重在2005年后“先升后平”。 2005-2017年，中国直融占比提升速度较快，从不足5%提升至近30%；2017年，宏观政策强化金融防风险，去杠杆、控风险、强监管的背景下，直融比例一度回落至7%；2018年至今，直融比例基本在17%一线震荡，23Q1下降至10%左右。长期来看，中国非金融企业直接融资比例有长足进步， 但也需注意，在直接融资工具中，企业债券依然占据主导地位 。 以存量法计，中国直接融资比例在2014年后震荡上行。 学界通常以（债券价值+股票市值）/（债券价值+股票市值+债权价值）估算存量直接融资比重，由于存量法受股票价格波动影响较大，我们对比A股处于阶段底部时，直接融资比重的变化情况。2Q14、4Q18、3Q22三轮A股跌至阶段底部时，中国存量直接融资比重分别为28%、32%、37%，底部逐步上抬。与 银行 主导融资的德日对比，当前中国存量直接融资比重与2011年左右的德国相当，约为当前日本的70%左右（日本在50%~60%之间波动）；与资本市场主导融资的美国对比，当前中国存量直接融资比重仅为美国的一半（美国在70%上下波动）。 资产 证券 化率是衡量资本市场容量及发展成熟度的重要指标，当前中国广义资产 证券
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