每当到了北半球的播种季，基金空头通常风声鹤唳。此时，价格本身就是基本面的数据，价格影响着农业生产的计划，过低的价格向未来收入预期传导进而形成种植面积缩减的预期，暗示过剩的基本面本身或迎来压力充分定价的拐点。 不过略微低于笔者预期的是，多头还是相对放了空头一马——CBOT大豆市场基金净空从3月初的峰值-19.7万手，目前已经下降到了-6万手（5月11日公布值），但如此激烈的矛盾下，多孔双方仅仅在100美分左右的上涨内握手言和，这充分暗示了目前虽然出现了气象外生变量（欧菜籽和巴西豆减产预期），但整体“大供应”的局面仍旧萦绕在平衡表上方。市场新的阶段性共识是：美豆下方空间有限，但向上弹性不足。 但所有的共识都是用来被打破的，预期差的梳理成为我们投研的重心。基于数据梳理，我们提出如下的讨论主题： —商品外溢情绪的裹挟与平衡表独立定价的失位 —南美耕地开疆扩土后，供给侧压力释放的线索 —外生变量“X”因素的展望 01- 商品外溢情绪的裹挟与平衡表独立定价的失位 产业逻辑的定价权向宏观叙事让渡是我们过去3个月一以贯之提出的要义。在此框架之下，需求的负反馈之于油脂油料只能在基差上表达，美豆绝对价格的既受到整体商品市场配置型力量的裹挟，也受到CBOT小麦等其他领跑 农产品 多头氛围外溢的支撑。 在我们的报告中已经充分表述了当前商品市场的中期多头看法，且来自于我国房地产的积极政策成为新的利多因素，商品的估值体系从平衡表估值向比值估值过渡， 更容易被把握的表达是——若LME铜价站上15000美元每吨，美豆1200美分每蒲的估值就很低估了，即平衡表独立定价的失位。 数据来源：Wind， 中信建投 期货整理 复盘过去的商品大级别上行行情，油脂油料基本跟随铜，原油等核心商品的走势，且在节奏上呈现略落后于铜价的特征，植物油的上行强度大于蛋白粕。 对此有两点解释：1、油脂油料进口依存度高，由海外市场定价；2、因为存在工业用途，植物油较蛋白粕跟商品的联动性更高。 数据来源：Wind， 中信建投 期货整理 在CBOT市场的内部多外氛围外溢定价上，我们倾向于认为，美麦有更强基本面改善程度，且多头趋势更明朗，其有望对美豆未来行情形成领先指引。 数据来源：Wind， 中信建投 期货整理 02- 南美耕地开疆扩土后，供给侧压力释放的线索 来源：Conab，中信建投期货整理 近年以来，全球油脂油料市场最大的供给侧变化是巴西农业的开疆扩土，随着种植面积趋势性扩张，巴西大豆产量从2019年的1.2亿吨显著抬升，2023年，2024年，以及未来2025年的大豆产量分别提升到1.62亿吨，1.54亿吨和1.69亿吨（预测）。最近3年巴西的主要农作物种植面积增加了12%，或1290万公顷，面积的主要增长位于巴西中北部，中部和南部区域。 巴西大豆种植面积从2020年的3630万公顷至今，增加830万公顷左右，增长幅度高达22%，这也成为远期全球需求能否有效承接的挑战。 数据来源：USDA，中信建投期货整理 数据来源：Wind，中信建投期货整理 按USDA的预测，24-25年度全球大豆的库存消费比抬高到2000年以来的次高水平，作为对比2018年全球大豆库销比达到峰值，当年美豆价格一度触及835美分每蒲左右，彼时的美豆生产成本935美分每蒲被跌破，但当我们复盘过去的商品上行周期，全球大豆库存压力不足以限制美豆价格上行，且美豆对全球通张的反应相对滞后于金属。不过若南美供应压力加速出清，则有望更早地打开美豆上行空间。 在过剩压力的跟踪上主要有两条线索：巴西出口CNF报价及巴西的压榨利润，其逻辑在于供需过剩的传导始于增产最显著的主产国——巴西，进而这两条线索是： 1 、巴西大豆产业榨利的强度表征着其国内大豆供不足需的缺口现状，在深度榨利转负之前，巴西主动降价换取出口需求的概率不高。 2 、巴西出口CNF的强度表征着巴西需要靠出口缓解供应压力的诉求强度。 数据来源：Wind、路孚特，中信建投期货整理 通常而言5-6月份是巴西过剩压力计价的关键时间点，即收割后仓 储能 力不足形成的卖压。但新近发生的南里奥格兰德强降雨气象灾害让巴西大豆形成200-400万吨的减产预期，且巴西南部的物流体系受创严重，在此环境下，巴西国内大豆油粕基差均有走高，支撑榨利反弹，也限制了出口升贴水的季节性下跌空间。 商品定价流行反季节性规律的博弈，在此的应用是：若5月底，巴西出口升贴水仍旧居高不下，那么年内巴西的年内卖压获有望部分释放，市场对于过剩的担忧有望阶段缓解，后期出口升贴水下行预期则有望边际收窄。 即便长期全球过剩预期难以扭转，但今年11月以前，全球大豆价格最有压力的时候很可能就过去了。 巴西出口升贴水下行预期的收窄，对于我国的油粕定价意义也非常重大， CBOT大豆价格指引国内油粕的绝对估值，CNF价格指引国内豆粕基差定价，而国内基差的见底确认也有望成为国内豆粕盘面定价的压力释放。 数据来源：Wind，中信建投期货整理 此外，我们复盘发现豆粕上涨趋势开始不以基差强势为前提，但基差的转强往往触发上涨行情的加速。 图：豆粕上涨趋势与基差的互动关系 数据来源：Wind，中信建投期货整理 03- 外生变量“X”因素的展望 这是最重要却又最无法有效提前预判的因子，所谓“X”因素即气象，物流和全球贸易条件等。 A-气象：CBOT大豆在5月-7月显著跟随北美干旱预期计价，根据U.S. Drought
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